Định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền

     

Tại Việt Nam, mô hình định giá DCF có thể nói là một phương pháp được sử dụng rất rộng rãi với vai trò là kim chỉ nam cho khuyến nghị mua/bán cổ phiếu...

Bạn đang xem: Định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền


dcf
*

Nếu nhà đầu tư nhìn qua một loạt các báo cáo khuyến nghị mua cổ phiếu trên thị trường, dễ dàng nhận thấy sự hiện diện thường xuyên của mô hình DCF trong việc xác định giá trị nội tại cổ phiếu.

Tuy vậy, câu hỏi đặt ra là: Liệu mô hình định giá DCF có thực sự mang lại hiệu quả tương xứng với sự phổ biến của nó trên thị trường chứng khoán?

Để làm rõ vấn đề này, hãy cùng nhìn lại những điểm bất hợp lý của việc ứng dụng mô hình DCF trong thực tế.


dcf assum
*

Trong mô hình DCF, xây dựng mô hình tài chính dự báo doanh thu, lợi nhuận và dòng tiền là công đoạn đầu tiên cần phải thực hiện. Doanh thu, lợi nhuận dự phóng phụ thuộc nhiều vào các giả định của chuyên viên phân tích. Xét về mặt lợi ích, mô hình DCF mang lại hiệu quả trong việc xây dựng bức tranh tài chính trong tương lai của doanh nghiệp theo các giả định. Tuy nhiên, chính sự lỏng lẻo trong các giả định đã khiến nhiều dự báo dòng tiền sai lệch đáng kể so với thực tế.


Để đạt được độ chính xác cần thiết của mô hình dự phóng dòng tiền, người định giá cần am hiểu rất rõ về triển vọng, nguồn gốc tăng trưởng, sức khỏe tài chính, chất lượng thu nhập… cũng như mối quan hệ tốt với ban lãnh đạo doanh nghiệp để có được các thông số kinh doanh tin cậy. Điều hạn chế là không phải chuyên viên phân tích nào cũng làm tốt được các yêu cầu như trên. Sự thiếu vắng thông tin kinh doanh khiến nhiều chuyên viên phân tích xoay sở bằng các giả định thiếu thuyết phục như sử dụng tăng trưởng lợi nhuận bình quân quá khứ làm tăng trưởng tương lai, giả định biên lợi nhuận không đổi, tham chiếu tăng trưởng lợi nhuận theo bình quân ngành…


1
*

Một bước tính toán quan trọng của mô hình DCF là xác định giá trị doanh nghiệp tại điểm kết thúc của mô hình định giá (terminal value). Trong thực tế, việc tính toán terminal value gặp nhiều khó khăn khi thị trường không có nhiều phương pháp có độ chính xác cao. Giả định lỏng lẻo của các chuyên viên phân tích cũng là một nguyên nhân tạo nên sai số định giá lớn.

Một giải pháp được các chuyên viên phân tích sử dụng là giả định tỷ lệ tăng trưởng vĩnh viễn của doanh nghiệp sau một giai đoạn tăng trưởng mạnh để làm điểm kết thúc của mô hình DCF. Giả định này về cơ bản chỉ giúp các chuyên viên phân tích định giá dễ dàng hơn. Biến động trong môi trường kinh doanh cùng chu kỳ kinh doanh khiến giả định doanh nghiệp tăng trưởng vĩnh viễn không phù hợp thực tế.

Xem thêm: Western Union Là Gì? Hướng Dẫn Chuyển Khoản Qua Dịch Vụ Western Union

Giải pháp khắc phục thứ hai thể hiện rõ sai lầm của nhiều chuyên viên phân tích là quyết định lựa chọn hệ số nhân hiện tại để làm tham chiếu cho tương lai. Chuyên viên phân tích sẽ xác định hệ số P/E và lợi nhuận tại năm cuối cùng của mô hình DCF, từ đó xác định terminal value của doanh nghiệp. Tham chiếu P/E sử dụng phổ biến là mức định giá P/E hiện tại của ngành hoặc thị trường. Minh chứng nổi bật cho sai lầm trong giả định này có thể nhìn thấy trong giai đoạn 2007-2009, khi các chuyên viên phân tích sử dụng giá trị P/E rất cao của cổ phiếu và VN-Index để làm tham chiếu định giá.


Lãi suất chiết khấu (r) được sử dụng trong mô hình DCF có thể hiểu đơn giản là mức lãi suất phản ánh kỳ vọng sinh lời của nhà đầu tư khi nắm giữ cổ phiếu (tỷ suất sinh lời kỳ vọng). Trong thực tế, việc xác định lãi suất chiết khấu vấp phải nhiều sai lầm từ người định giá.

Sai lầm của nhiều chuyên viên phân tích đến từ sự dễ dãi trong quá trình tính toán lãi suất chiết khấu. Có nhiều phương pháp hiện đại để xác định lợi nhuận kỳ vọng nhưng đa số chuyên viên phân tích ở Việt Nam chỉ sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM (*) đơn giản nhất. Mô hình này hoàn toàn lỗi thời khi không tính đến các nhân tố có tác động đáng kể lên lợi nhuận kỳ vọng như vốn hóa doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp, động lượng giá… Ngoài ra, việc sử dụng cùng một giá trị lãi suất chiết khấu cho kỳ chiết khấu dòng tiền kéo dài nhiều năm của mô hình dễ gia tăng sai số khi lãi suất phi rủi ro, beta và phần bù rủi ro thị trường (ERP) là các đại lượng biến động qua từng năm.

(*) Tìm hiểu về mô hình CAPM, nhà đầu tư tham khảo thông tin tại đây!


Thị giá cổ phiếu thấp hơn định giá cổ phiếu từ mô hình DCF không có nghĩa là cổ phiếu tăng giá trong cả ngắn hạn và dài hạn. Khả năng cảnh báo rủi ro giảm giá cổ phiếu trong ngắn hạn vượt ngoài phạm vi dự báo của mô hình này. Bên cạnh triển vọng kinh doanh, biến động giá cổ phiếu ngắn hạn còn phụ thuộc vào cung cầu giao dịch mỗi ngày của cổ phiếu, ảnh hưởng của xu hướng ngắn hạn trên thị trường chứng khoán… Đây là những thông số mà mô hình DCF bỏ qua.


LỜI KẾT

Với ưu điểm đánh giá sự hấp dẫn của cổ phiếu theo các nhân tố dài hạn, mô hình DCF phù hợp với phong cách đầu tư mua và nắm giữ dài hạn. Đối với nhà đầu tư ngắn hạn, đầu tư dựa vào mô hình DCF có thể không phải là lựa chọn tối ưu.


Chuyên mục: Đầu tư